{"id":6786,"date":"2025-06-17T11:47:49","date_gmt":"2025-06-17T11:47:49","guid":{"rendered":"https:\/\/assetphysics.com\/?p=6786"},"modified":"2025-06-18T08:29:57","modified_gmt":"2025-06-18T08:29:57","slug":"mitbestimmung-von-anlegern-in-spezialfonds-in-gefahr","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/assetphysics.com\/de\/mitbestimmung-von-anlegern-in-spezialfonds-in-gefahr\/","title":{"rendered":"Mitbestimmung von Anlegern in Spezialfonds in Gefahr?"},"content":{"rendered":"\n\t
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BaFin Konsultation 08\/2025 \u2013 Entwurf eines Merkblatts […]\/2025 <\/h3>\n\t\t\t\t\t\t\t\t\n\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t

Anleger von Spezialfonds zeichnen sich durch ein hohes Ma\u00df an Fachkenntnis und Informationsstand aus. Die Einbindung dieses fundierten Fachwissens in die Fondsstrategie eigener gezeichneter Produkte ist m\u00f6glich, unterliegt jedoch in ihrer konkreten Ausgestaltung bestimmten Grenzen. Ergebnis ist eine Industrie-Praxis, innerhalb der sich eine einge\u00fcbte Wechselbeziehung zwischen (semi-) professionellen Anlegern und Kapitalverwaltungsgesellschaft abspielt. Und auf dieser lang entwickelten Praxis wurden in Deutschland Spezialfonds auf sehr effiziente Weise gesteuert. Der Entwurf des BaFin-Merkblatts<\/a> <\/strong>zur Einflussnahme von Anlegern auf Investments und Desinvestments von Investmentverm\u00f6gen gibt Anlass, das Verst\u00e4ndnis zum \u00fcberlieferten Rollenspiel mit langer Geschichte von (semi-) professionellen Anlegern und Kapitalverwaltungsgesellschaft zu sch\u00e4rfen.<\/strong><\/p>\n\t\t\t\t\t\t\t\t\n\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t\t\t<\/div>\n\n\t\t\t\t\t\t\n\t\t\t\t\t\t

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Anlegermitbestimmung als Teilhabe durch das BaFin-Merkblatt zur Einflussnahme von Anlegern in Investmentverm\u00f6gen in Frage gestellt?<\/h3>\n\t\t\t\t\t\t\t\t\n\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t

Anlegermitbestimmung klingt nach einem Kernelement demokratischer Teilhabe. Und tats\u00e4chlich lassen sich Parallelen zwischen den im griechischen Stadtstaat Athen nach politischer Mitbestimmung im 5. Jahrhundert vor Christus strebenden B\u00fcrgern und ebenso nach fondspolitischer Einflussnahme strebenden (semi-) professionellen Anlegern (\u201eAnleger\u201c) von Spezialfonds ziehen: In der antiken athenischen Ekklesia, dem wichtigsten Versammlungsorgan der B\u00fcrger hatten die B\u00fcrger das Recht, an Entscheidungen teilzunehmen, die die Gemeinschaft betrafen: Themen wie Krieg und Frieden und politische Ma\u00dfnahmen. \u00dcbertragen auf den Spezialfonds betreffen die zentralen Mitbestimmungsrechte der Anleger auch sie unmittelbar ber\u00fchrende, relevante Entscheidungen in Bezug auf ihren Spezialfonds, wie etwa den Erwerb und die Ver\u00e4u\u00dferung von Verm\u00f6gensgegenst\u00e4nden (Transaktionen), Fondsliquidation und auch Fragen der Aussch\u00fcttungspolitik. Als das zur Ekklesia korrespondierende Versammlungsorgan der Anleger von Spezialfonds d\u00fcrfte man getrost den Anlageausschuss bezeichnen. Und so war nicht nur die Ekklesia in Athen eine exklusive Versammlung f\u00fcr erwachsene Athener B\u00fcrger, sondern genauso sind auch heute nur Anleger eines Spezialfonds zur Teilnahme am Anlageausschuss berechtigt oder stimmberechtigt, die sich wie die B\u00fcrger Athens durch Einfluss daf\u00fcr qualifizieren: In der Regel durch die Gr\u00f6\u00dfe ihres Kapitalanteils am Spezialfonds. Der zentrale Punkt ist, wie die B\u00fcrger in der Ekklesia zentrale Mitbestimmungsrechte hatten, die ihnen erm\u00f6glichten Einfluss auf die Entscheidungen ihrer Gemeinschaft zu nehmen, so basiert auch bei Spezialfonds das Prinzip auf der Idee der Mitbestimmung und der aktiven Beteiligung der Anlegergruppe im Verh\u00e4ltnis zur den Spezialfonds verwaltenden Kapitalverwaltungsgesellschaft (\u201eKVG\u201c).<\/p>\n

Das antike Athen ist durch milit\u00e4rische Niederlagen und Eroberungen im Lauf der Geschichte allm\u00e4hlich untergegangen. Droht dem Mitbestimmungsrecht der Anleger gegen\u00fcber der KVG und dem Anlageausschuss ein \u00e4hnliches Schicksal? Ausgangspunkt dieser Sorge k\u00f6nnte der Entwurf der BaFin zum Merkblatt zum Umfang der aufsichtsrechtlich zul\u00e4ssigen Einflussnahme von Anlegern in Investmentverm\u00f6gen (GZ: FR 1903\/00063#00001) <\/em>sein.<\/p>\n\t\t\t\t\t\t\t\t\n\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t\t\t<\/div>\n\n\t\t\t\t\t\t\n\t\t\t\t\t\t

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Worum geht es?<\/h3>\n\t\t\t\t\t\t\t\t\n\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t
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  • Das Merkblatt soll Klarheit schaffen, ob und in welchem Umfang die Anleger eines Investmentverm\u00f6gens Anlageentscheidungen der KVG f\u00fcr Rechnung des Investmentverm\u00f6gens beeinflussen d\u00fcrfen. Gegenst\u00e4ndlich soll sich das Merkblatt auf \u201eInvestitionen\u201c und \u201eDesinvestitionen\u201c beziehen. Im Kern verlangt die Aufsicht v\u00f6llig nachvollziehbar und zu Recht, dass die aufsichtsrechtliche Letztentscheidung bezogen auf die Disposition von Verm\u00f6gensgegenst\u00e4nden bei der KVG verbleibt (falls das Portfoliomanagement nicht an eine andere Partei ausgelagert wurde)<\/li>\n
  • Das ist auch folgerichtig, da im Konstrukt des (Spezial-) Fonds die KVG der Regulierung unterliegt. Daraus folgt, dass die BaFin die Einhaltung der gesetzlichen Vorgaben seitens der KVG \u00fcberwacht; also m\u00fcssen auch aufsichtsrechtlich die Entscheidungen ausschlie\u00dflich durch die KVG getroffen werden. Falls n\u00e4mlich die BaFin feststellt, dass die KVG gegen bestimmte Vorschriften verst\u00f6\u00dft oder Risiken bestehen, kann sie entsprechende Verwaltungsma\u00dfnahmen in vorderster Linie nur gegen die KVG ergreifen. Kurzum: Eine klare Zuordnung der Entscheidungsverantwortlichkeit ist geboten, damit die Entscheidungen der KVG, als regulierte Einheit, jederzeit der Kontrolle durch die Verwaltung der BaFin unterliegen. In der Praxis dokumentiert die KVG die Letztentscheidung daher regelm\u00e4\u00dfig in einem eigenst\u00e4ndigen Prozess, der zum Beispiel in einer Entscheidung eines (Investment-) Committee m\u00fcndet.<\/li>\n<\/ul>\n

    Mit der Letztentscheidungsbefugnis der KVG kollidieren daher Weisungen von Anlegern in Bezug auf den Erwerb von einzelnen Verm\u00f6gensgegenst\u00e4nden. Das gilt auch f\u00fcr nicht direkte Weisungen in Form von Vetorechten, da dadurch die Anleger durch Verweigerung ihrer Zustimmung (Veto) die Entscheidung der KVG zur Anschaffung oder Ver\u00e4u\u00dferung eines Verm\u00f6gensgegenstands blockieren. Nicht mit der Letztentscheidung sollen hingegen \u201eInvestmentideen\u201c oder \u201eEmpfehlungen\u201c der Anleger kollidieren, da insoweit nicht die Letztentscheidungsbefugnis der KVG in Frage gestellt wird.<\/p>\n\t\t\t\t\t\t\t\t\n\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t\t\t<\/div>\n\n\t\t\t\t\t\t\n\t\t\t\t\t\t

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    Worin k\u00f6nnten Probleme liegen?<\/h3>\n\t\t\t\t\t\t\t\t\n\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t

    Bis hierin ist festzuhalten, dass der Merkblatt-Entwurf dogmatisch weitgehend konform mit der bisherigen Industrie-Praxis von Spezialinvestmentfonds zu sein scheint. Es ist bisweilen \u00fcblich, und das w\u00fcrde das Merkblatt auch nicht beanstanden, dass vor der Umsetzung relevanter Entscheidungen, insbesondere in Bezug auf den Kauf oder Verkauf von Verm\u00f6gensgegenst\u00e4nden, die Anleger hierzu Empfehlungen abgeben d\u00fcrfen.<\/p>\n

    Allerdings: Das Merkblatt hat zus\u00e4tzliche neue praktische Aspekte zur Konsultation gestellt, die sich insbesondere auf die tatsachenbezogene Umsetzung sowie auf die Dokumentation dieser Umsetzung beziehen w\u00fcrden.<\/strong> Neu w\u00e4re es nun, dass kritischer untersucht werden soll, ob es sich im Einzelfall tats\u00e4chlich um zul\u00e4ssige Empfehlungen oder gar doch um \u2013 unzul\u00e4ssige \u2013 Weisungen an die Kapitalverwaltungsgesellschaft handelt. Und zwar soll diese Untersuchung auf quantitativen Merkmalen basieren, wenn die Initiative zur Anschaffung neuer Verm\u00f6gensgegenst\u00e4nde selten oder nie von der Kapitalverwaltungsgesellschaft selbst, sondern im Wesentlichen und kontinuierlich von den Anlegern ausgeht. Indizien f\u00fcr solche unzul\u00e4ssige indirekte Weisungen sollen sein:<\/p>\n

    „( … ) wenn der Portfolioverwalter alle Empfehlungen der Anleger Eins-zu-Eins ohne eigene Recherche oder materielle Bewertung der Chance und Risiken des Investments oder Desinvestments ausf\u00fchrt und seine Pr\u00fcfung formal auf Erwerbbarkeitskriterien oder eine Anlagegrenzpr\u00fcfung beschr\u00e4nkt“<\/em><\/p>\n

    Es ist nicht bekannt, ob es zu praktischen Vers\u00e4umnissen in der Industrie kam, welche f\u00fcr die Durchf\u00fchrung der Konsultation zum Merkblatt urs\u00e4chlich gewesen w\u00e4ren. Allerdings w\u00fcrde die Einf\u00fchrung eines solchen quantitativen Modells mit der Industrie-Praxis brechen. Typischerweise d\u00fcrfen insbesondere in Anlageaussch\u00fcssen stimmberechtigte Mitglieder zu jeder Transaktion eine Empfehlung aussprechen, umgekehrt korrespondiert hiermit ihr Recht, dass wirtschaftlich ihr Interesse beachtet wird. Bei spezifischen Asset-Klassen, wie Immobilien etwa, ist dies weitverbreitet. Die KVG k\u00f6nnte sich je Interpretation dieser Restriktion dazu angehalten sehen, immer wieder bei einzelnen Transaktionen von der Kommunikation mit den Anlegern abzusehen. Die Tragweite muss sich vergegenw\u00e4rtigt werden, wenn man als Beispiel einen Individual-Anleger-Immobilien-Spezialfonds zu Grunde legt, in dem beispielsweise Immobilien mit einem dreistelligen Euro-Millionenwert angeschafft werden. Typischerweise verf\u00fcgt der Anleger dann selbst \u00fcber Immobilien-Expertise. Und er hat typischerweise seinen eigenen Individual-Fonds \u2013 lediglich \u2013 als einen Bestandteil seiner gesamten Immobilien-Kapitalanlage organisiert und ist auch versicherungsaufsichtsrechtlich dazu gehalten, die Investitionen seines Fonds engmaschig und kontrollierend zu begleiten. Es handelt sich um ein austariertes Check-and-Balance-Verh\u00e4ltnis zwischen Anleger und KVG. Quantitative Merkmale h\u00f6hlen faktisch die Mitbestimmungsrechte von Spezialfonds-Anlegern aus und kollidieren mit eigenen versicherungsaufsichtsrechtlichen Anforderungen. Empirische Gr\u00fcnde hierf\u00fcr scheinen unbekannt, werden jedenfalls nicht explizit benannt. Jedenfalls w\u00fcrde das nicht die Anforderungen der deutschen Rechtstreuhand<\/strong> beachten:<\/p>\n

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    • Das aufsichtsrechtliche Gebot der Fremdverwaltung, was die Letztentscheidung der KVG bedingt, bedeutet n\u00e4mlich genau nicht, dass der Wunsch der Anleger au\u00dfer Acht gelassen werden darf.<\/li>\n
    • Mit Erwerb der Anteile am Fonds ist zwar der Anleger bezogen auf die aufsichtsrechtliche Ebene Anleger, hat insoweit in seiner Funktion die Letztentscheidung der KVG zu achten und darf ihr daher gegen\u00fcber nicht weisungsbefugt zu sein.<\/li>\n
    • Daneben aber entsteht durch das Abschlie\u00dfen des Fondsvertrags bezogen auf die zivilrechtliche Ebene ein Treuhandverh\u00e4ltnis. Die rechtliche Treuhand ist ein spezifisches deutsches Rechtskonstrukt. Sie ist im deutschen Recht verankert und beschreibt eine besondere rechtliche Beziehung: Der Treuh\u00e4nder handelt im Auftrag und im Interesse des Treugebers, um bestimmte Verm\u00f6genswerte zu verwalten. Dieses Konzept ist in der Verm\u00f6gensverwaltung etabliert, und gilt daher eigenst\u00e4ndig auch im Rahmen der aufsichtsrechtlichen kollektiven Verm\u00f6gensverwaltung.<\/li>\n<\/ul>\n

      Daraus folgt, gleich ob es sich beim Investmentverm\u00f6gen um ein Sonderverm\u00f6gen oder um ein Investmentverm\u00f6gen in Gesellschaftsform handelt: Rechtliche Verpflichtung der KVG als Treuh\u00e4nderin bzw. Gesch\u00e4ftsbesorgerin ist es, die Gesch\u00e4ftsf\u00fchrung im Interesse der Anleger vorzunehmen, dem stets der Vorrang vor allen anderen Interessen einzur\u00e4umen ist. Obwohl auf den ersten Blick eine Kollision zwischen der aufsichtsrechtlichen und der zivilrechtlichen Ebene zu bestehen schein, handelt es sich in Wirklichkeit um zwei erg\u00e4nzende Regelungsbereiche, die unterschiedliche Aspekte abdecken. Bei der Befolgung beider Ebenen ergeben sich n\u00e4mlich keine tats\u00e4chlichen Konflikte, da die jeweiligen Vorschriften unterschiedliche Zielsetzungen verfolgen. Der Vorrang des Anlegerinteresses findet daher aufsichtsrechtlich seine Grenze in der Rechtm\u00e4\u00dfigkeit des Handelns<\/em><\/strong>. Der KVG w\u00e4re es nicht gestattet, Anlage-Ideen von Anlegern umzusetzen, wenn diese gegen Recht und Gesetz versto\u00dfen. Eine solche Empfehlung von Anlegern m\u00fcsste im Ergebnis die KVG daher unber\u00fccksichtigt lassen, was v\u00f6llig zu Recht nicht zu beanstanden ist. Allerdings findet der Vorrang des Anlegerinteresses nicht seine Grenze im Inhalt, d.h. der Wirtschaftlichkeit. <\/em><\/strong>Hier greifen die Grunds\u00e4tze der Rechtstreuhand. Bezogen auf die wirtschaftlichen Aspekte einer Transaktion folgt daraus, dass die KVG unzweifelhaft rechtswidrig handeln bzw. unterlassen w\u00fcrde, dem von Anlegern ge\u00e4u\u00dferten Interesse im Rahmen einer Empfehlung zum Abschluss oder Nicht-Abschluss einer Transaktion nicht zu folgen. Die aufsichtsrechtliche Verantwortung der KVG \u00fcberlagert oder erg\u00e4nzt die Interessen der Anleger lediglich insoweit, als die KVG sicherstellen muss, dass <\/strong><\/p>\n

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      • unterschiedliche Interessen von zwei oder mehreren Anlegern gegeneinander abgewogen werden,<\/strong><\/li>\n
      • die Transaktion rechtm\u00e4\u00dfig ist,<\/strong><\/li>\n
      • die inhaltlichen Parameter der Transaktion f\u00fcr die Anleger hinreichend transparent sind,<\/strong><\/li>\n
      • die Transaktion ordnungsgem\u00e4\u00df durchgef\u00fchrt wird.<\/strong><\/li>\n<\/ul>\n

        Andernfalls w\u00fcrde die KVG nicht nur gegen die in Deutschland geltenden rechtlichen Rahmenbedingungen der Treuhand und Gesch\u00e4ftsbesorgung versto\u00dfen, die insofern nicht vom Aufsichtsrecht \u00fcberlagert werden, sondern sich damit auch un\u00fcbersehbaren Haftungsrisiken aussetzen, da die Anleger zurecht die Verletzung ihrer Interessen geltend machen k\u00f6nnten. Um das Anlegerinteresse zu ergr\u00fcnden, ist es also praktisch unerl\u00e4sslich, mit Anlegern zu kommunizieren und durch Empfehlungen zu dokumentieren. Die Einbindungsintensit\u00e4t ist hierbei sehr unterschiedlich, wobei sich ihre Festlegung dem Fondsvertragswerk und gegebenenfalls dieser beigef\u00fcgten Gesch\u00e4ftsordnung zum Anlageausschuss ergeben kann. Das BaFin-Merkblatt stellt sogar noch weitergehende Dokumentationspflichten bei der Aus\u00fcbung der Einflussnahme durch die Anleger zur Diskussion<\/strong>. Motiv soll es sein, dass Problembewusstsein f\u00fcr die Einflussnahme durch die Anleger auf die Investition und Desinvestition zu sch\u00e4rfen. Davon will man sich eine Hemmschwelle f\u00fcr unzul\u00e4ssige Einflussnahmen versprechen. Wie vorbeschrieben, ergeben sich jedoch in Aus\u00fcbung der Rechte aus der Treuhand keine unzul\u00e4ssigen Einflussnahmen, bez\u00fcglich derer ein Problembewusstsein zu sch\u00e4rfen w\u00e4re. Vielmehr stellt sich die Frage, ob damit die Aus\u00fcbung eines origin\u00e4ren Rechts der Anleger nicht sogar diskreditiert und stigmatisiert wird. Erh\u00f6hte Dokumentationspflichten f\u00fchren zudem zur Rechtsunsicherheit und st\u00fcnden im Widerspruch mit dem \u00fcbergeordneten Ziel von B\u00fcrokratieabbau.<\/p>\n\t\t\t\t\t\t\t\t\n\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t\t\t<\/div>\n\n\t\t\t\t\t\t\n\t\t\t\t<\/div>\n\n\t\t\t\t\t\t\t\t\t<\/div>\n\t<\/section>\n\n\n\n\t

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        Empirische Relevanz<\/h3>\n\t\t\t\t\t\t\t\t\n\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t

        Anleger unterscheiden sich \u2013 ebenso wie die Asset-Klassen, in die investiert wird. Entsprechend variiert auch das Kommunikationsverhalten von Anlegern gegen\u00fcber der Kapitalverwaltungsgesellschaft (\u201eKVG\u201c). W\u00e4hrend sich ein Teil dieser Anleger nur in begrenztem Umfang zu Anlageideen \u00e4u\u00dfert, steht ein anderer Teil in deutlich h\u00e4ufigerer und inhaltlich intensiverer Kommunikation zur KVG. Besonders betroffen sind die Mitbestimmungsrechte der Anleger von Real Assets Fonds. Bei diesen kommen Portfoliotransaktionen weit seltener vor als bei Wertpapierfonds und sind dann naturgem\u00e4\u00df sehr kapitalintensiv, was zu einer erh\u00f6hten Abstimmungsrelevanz mit der KVG f\u00fchrt. Frequenz und Tiefe des Austauschs lassen sich dabei typisieren und bestimmten Anlegergruppen zuordnen:<\/p>\n

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        • Anleger-Typus:<\/strong> Versicherungsaufsichtsrechtlich regulierte Anleger kommunizieren ihre Interessen eher deutlich, was einerseits sicherlich mit der Gr\u00f6\u00dfe ihrer eigenen Kapitalanlage und der damit verbundenen eigenen Expertise zu tun hat. Andererseits darf dieser Kommunikations-Ansatz bereits als Ausfluss einer regulatorischen Pflicht zur \u00dcberwachung der Kapitalanlagen aufgefasst werden. Typischerweise gestaltet sich dann die Kommunikation mit der Kapitalverwaltungsgesellschaft umso intensiver, je gr\u00f6\u00dfer der vom Anleger gehaltene Kapitalanteil am Spezialfonds ist. Dieser gestaffelte Zusammenhang zwischen Kapitalanteil und Kommunikationsintensit\u00e4t beginnt bei klassischen Vertriebs-Mehranleger-Fonds mit vergleichsweise begrenzter Einbindung in die Fondsstrategie. Hier existieren jedoch Unterschiede, so sind zum Beispiel bei Immobilien-Spezialfonds auch bei klassischen Vertriebs-Mehranlegerfonds<\/em><\/strong> Einbindungen der Anleger vorgesehen, die sich auf die Transaktion von Immobilien beschr\u00e4nken k\u00f6nnen, in manchen F\u00e4llen aber auch bereits die Kostenausl\u00f6sung von Due-Diligence und Fremdfinanzierungen umfassen k\u00f6nnen. Hier k\u00f6nnen auch bei Mehranleger-Fonds urspr\u00fcngliche Planungen der KVG, die Mitbestimmung der Anleger eher klein zu halten, \u00fcber den Haufen geworfen werden, wenn die ersten Seed-Investoren Vertreter gr\u00f6\u00dferer Kapitalanlagen sind und ihre klaren Vorstellungen in das Fonds-Design mit einbringen. Bei Club-Fonds mit gr\u00f6\u00dferen Beteiligungen<\/em><\/strong> intensiviert sich der Austausch sp\u00fcrbar. Nicht selten handelt es sich um Single-Asset-Fonds, bei denen die Anleger fr\u00fchzeitiger und intensiver in Bezug auf den zu erwerbenden Verm\u00f6gensgegenstand eingebunden sind als beispielsweise bei einer Blind-Pool-Strategie eines klassischen Vertriebs-Mehranleger-Fonds. Existieren also bei einem Club-Fonds oder Mehranleger-Fonds mindestens zwei oder mehrere Anleger, die nicht \u2013 beispielsweise, weil es sich um miteinander verbundene Unternehmen handelt, \u2013 von vornherein ein einheitliches Interesse verfolgen, muss die KVG sicherstellen, dass Transaktionen stets im Interesse aller Anleger erfolgen. Daher d\u00fcrfte die KVG beispielsweise nicht der Empfehlung nur eines Anlegers folgen, ohne vorher gepr\u00fcft zu haben, ob sie wirtschaftlich f\u00fcr das Investmentverm\u00f6gen geeignet ist oder die anderen Anleger das gleiche Interesse an der Transaktion haben wie der Anleger, der die Anlage-Idee ausgesprochen hat. Typischerweise wird die Manifestation des Interesses \u00fcber eine Gesch\u00e4ftsordnung des Anlageausschuss organisiert. Die h\u00f6chste Kommunikationsdichte ist typischerweise bei Individual-Anleger-Fonds<\/em><\/strong> zu beobachten, wenn der einzige Anleger s\u00e4mtliche Anteile am Spezialfonds h\u00e4lt. Mitunter soll dieser Individual-Anleger-Fonds die verl\u00e4ngerte Werkbank in der Kapitalanlage des Anlegers darstellen. Dann hat der Spezialfonds nur einen Anleger, und wenn dieser sein Interesse an einer Transaktion im Rahmen einer Empfehlung klar \u00e4u\u00dfert oder er auf diese Transparenz dokumentiert verzichtet und die Transaktion rechtm\u00e4\u00dfig ist, so hat die KVG diese Transaktion auszuf\u00fchren. Insofern werden bei Individual-Anleger-Fonds die konzeptionellen Schwierigkeiten des Merkblatt-Entwurfs besonders deutlich sichtbar: Es w\u00e4re wirklich nicht ersichtlich, weswegen dieser einzige Anleger nicht auch ohne formelle Auslagerung auf die Entscheidung der KVG einwirken d\u00fcrfte, der bei formeller Auslagerung \u2013 also im Ergebnis schlicht durch das Hinzuf\u00fcgen eines Vertragswerks \u2013 Entscheidungen auch selbst und sogar ohne das Letztentscheidungsrecht der KVG treffen k\u00f6nnte.<\/li>\n
        • Governance-Typus:<\/strong> Die Ausgestaltung der Kommunikation zwischen Anlegern und KVG ist auch von unterschiedlichen Markt- und Gesch\u00e4ftspraktiken beeinflusst. So verfolgen deutsche Spezialfonds sowie im Ausland aufgelegte, aber gezielt f\u00fcr Anleger aus dem DACH-Raum konzipierte Fondsstrukturen (etwa in Luxemburg) typischerweise einen nicht-diskretion\u00e4ren Ansatz<\/em><\/strong>. Das bedeutet: Hier ergibt sich aus der Treuhand eine Einbindungserforderlichkeit der Anleger, die das reine Aufsichtsrecht nicht kennt. Daneben existieren aber durchaus auch diskretion\u00e4re Fondsans\u00e4tze<\/strong> im Spezialfondsbereich, die auf unterschiedliche Gr\u00fcnde zur\u00fcckgef\u00fchrt werden k\u00f6nnen. Jedenfalls kann in diesen F\u00e4llen der AIFM, der ohnehin nicht der deutschen Aufsicht unterf\u00e4llt, im Rahmen der vereinbarten Anlagepolitik weitergehend eigenst\u00e4ndig und flexibel Entscheidungen treffen. Beispielsweise ist bei anglo-amerikanischen Fonds eine aktivere Einbindung der Anleger weitaus weniger \u00fcblich. Das d\u00fcrfte vor allem daran liegen, dass dort das aufsichtsrechtliche Verh\u00e4ltnis zwischen Anleger und AIFM in der Regel gerade nicht durch eine zivilrechtliche Treuhand erg\u00e4nzt wird, weil es sich um ein spezifisch deutsch-dogmatisches Rechtskonstrukt handelt. Und es spielen wiederum auch die verschiedenen Asset-Klassen eine Rolle: Infrastruktur- und besonders Private-Equity-Investments werden typischerweise eher diskretion\u00e4r zwischen AIFM und Anlegern organisiert. Dies ist vermutlich darauf zur\u00fcckzuf\u00fchren, dass hierf\u00fcr die In-house Kompetenz zur Pr\u00fcfung jeder Einzeltransaktion nicht durchweg bei jeder einzelnen Anleger-Adresse in einem Ausma\u00df gegeben ist, die eine intensivere Involvierung zur Entwicklung und Diskussion der Anlage-Ideen sinnvoll erscheinen lie\u00dfe. Typischerweise liegt dann der Schwerpunkt der Anleger umso st\u00e4rker in der anf\u00e4nglichen Manager-Due-Diligence im Rahmen der Produkt-Selektion (\u201eTrack record\u201c). Sicherlich liegt der Fall bei Immobilien als Asset Klasse ganz anders; typischerweise haben hierzu viele Anleger von Spezialfonds eine fundierte Meinung und umfangreiche Expertise. Wobei auch hier wiederum Unterschiede bestehen, auf welcher Seite der Bilanz der Spezialfonds aktiv ist: Handelt es sich um Real Estate Equity<\/em>-Strukturen, sind die Spezialfonds eher nicht-diskretion\u00e4r aufgelegt, handelt es sich aber um Real Estate Debt<\/em>-Strukturen, verwaltet die KVG den Spezialfonds im Regelfall doch eher diskretion\u00e4r.<\/li>\n<\/ul>\n\t\t\t\t\t\t\t\t\n\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t\t\t<\/div>\n\n\t\t\t\t\t\t\n\t\t\t\t\t\t
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          Ergebnisse:<\/h3>\n\t\t\t\t\t\t\t\t\n\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t
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          • Es gibt eine aufsichtsrechtliche Beziehung zwischen Anlegern und Kapitalverwaltungsgesellschaft, sowie daneben eine zivilrechtliche, die im deutschen Rechtsraum die sogenannte Treuhand ist.<\/strong><\/li>\n
          • Die zivilrechtliche Treuhand ist ein wichtiger Bestandteil, der die Verm\u00f6gensverwaltung im Rahmen des Treuhandverh\u00e4ltnisses absichert; die damit verbundenen Pflichten und Grenzen des Treuh\u00e4nders schaffen Transparenz und sorgen f\u00fcr eine st\u00e4rkere Kontrolle durch die Anleger.<\/strong><\/li>\n
          • Daraus folgt, dass die Mitbestimmungs-Rechte der Anleger nicht mit dem aufsichtsrechtlichen Letztscheidungspflichten der KVG kollidieren und nicht inhaltlich und auch nicht durch Dokumentations-Pflichten ausgeh\u00f6hlt und damit konterkariert werden sollten; das BaFin-Merkblatt war zun\u00e4chst lediglich als Konsultation ergangen und ein konstruktiver Austausch zwischen Industrie und der Aufsicht hat sich bereits angeschlossen.<\/strong><\/li>\n<\/ul>\n\t\t\t\t\t\t\t\t\n\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t\t<\/div>\n\t\t\t\t\t\t<\/div>\n\n\t\t\t\t\t\t\n\t\t\t\t<\/div>\n\n\t\t\t\t\t\t\t\t\t<\/div>\n\t<\/section>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

            Der Entwurf des BaFin-Merkblatts zur Einflussnahme von Anlegern auf Investments und Desinvestments von Investmentverm\u00f6gen gibt Anlass, das Verst\u00e4ndnis zum \u00fcberlieferten Rollenspiel mit langer Geschichte von Anlegern und Kapitalverwaltungsgesellschaft zu sch\u00e4rfen.<\/p>\n","protected":false},"author":153,"featured_media":6787,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_acf_changed":false,"inline_featured_image":false,"_co_authors":[],"footnotes":""},"categories":[17,7],"tags":[],"type_content":[35,33],"class_list":["post-6786","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-reg","category-cases","type_content-comment","type_content-weekly"],"acf":{"homepage_featured_article":false},"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/assetphysics.com\/de\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/6786","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/assetphysics.com\/de\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/assetphysics.com\/de\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/assetphysics.com\/de\/wp-json\/wp\/v2\/users\/153"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/assetphysics.com\/de\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=6786"}],"version-history":[{"count":14,"href":"https:\/\/assetphysics.com\/de\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/6786\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":6812,"href":"https:\/\/assetphysics.com\/de\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/6786\/revisions\/6812"}],"wp:featuredmedia":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/assetphysics.com\/de\/wp-json\/wp\/v2\/media\/6787"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/assetphysics.com\/de\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=6786"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/assetphysics.com\/de\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=6786"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/assetphysics.com\/de\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=6786"},{"taxonomy":"type_content","embeddable":true,"href":"https:\/\/assetphysics.com\/de\/wp-json\/wp\/v2\/type_content?post=6786"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}