La demande d’actifs du marché privé de la part d’un nombre croissant d’investisseurs a fortement augmenté ces dernières années, portée par des clients de pension et de gestion de patrimoine de DC.
Historiquement, cette base d’investisseurs a été exposée à des véhicules plus liquides, contrairement à la structure de sociétés en nombre limité et à durée déterminée traditionnellement utilisée par les gestionnaires de marchés privés. En réponse, on observe une augmentation des lancements de produits semi-liquides au cours des deux dernières années, notamment des fonds à durée déterminée, des sociétés de développement commercial (BDC), des fonds alternatifs à long terme (LTAF) et des fonds intervalles.
À mesure que ces fonds « semi-liquides » se multiplient, nous avons entendu certains investisseurs se demander si de meilleures dispositions de liquidité pourraient impliquer un sacrifice de rendements. Nous avons donc examiné les données à long terme – là où elles sont disponibles – et examiné si les structures fermées ont constamment offert des performances historiques différentes de celles des équivalents ouverts*.
Nous avons concentré notre analyse sur deux domaines – l’immobilier américain et européen, et le prêt direct américain, nos sources de données pour les deux étant décrites dans le tableau ci-dessous.
Avant d’entrer dans les données, quelques points à noter :
Nous avons comparé la performance de l’indice des fonds ouverts NCREIF à l’indice fermé de l’immobilier américain depuis 2001. On s’attendait à ce que l’indice Preqin surperforme.
En effet, les fonds immobiliers à capital fermé ont tendance à présenter un profil de risque plus élevé. Ils peuvent être orientés vers des stratégies sectorielles uniques, utiliser un levier plus élevé et investir dans des actifs plus complexes. Cela contraste avec les fonds à capital limité, qui sont souvent des stratégies diversifiées et multisectorielles axées sur la génération de revenus.
En tenant compte des données, les deux indices étaient à peu près alignés entre 2001 et 2018, après quoi l’indice Preqin a commencé à surperformer de manière significative. Une attribution détaillée de la performance n’est pas possible en raison du manque d’informations provenant des constituants de l’indice de Preqin. Il est possible que les fonds ouverts aient subi des dégravations plus importantes lors de la récente correction, car ils sont plus « sensibles » aux mouvements du marché. Cela dit, l’indice immobilier américain à durée ouverte a mieux performé sur une base ajustée au risque – profitant peut-être d’une plus grande diversification de portefeuille^.
Nous avons analysé les données immobilières européennes issues des indices à durée limitée et fermée de l’INREV ainsi que des indices à clôture de l’immobilier européen de Preqin. Les résultats furent mitigés.
Compte tenu du profil de risque plus élevé, nous nous attendions à voir l’indice Preqin sous-performer l’indice INREV à durée déterminée pendant la crise financière mondiale de 2008 et entre 2022 et 2023, tout en surperformant largement les autres années. Cela a permis à l’indice à capital fermé Preqin d’offrir un meilleur rendement absolu mais moins supérieur ajusté au risque que l’indice à capital ouvert.
En Europe, les différences structurelles et sectorielles ont joué un rôle plus important dans la formation des résultats. La dispersion des rendements a été significative dans les secteurs où l’industrie et le résidentiel ont nettement surpassé les bureaux et le commerce de détail au cours des dix dernières années.
Comme INREV fournit des données historiques de répartition sectorielle, nous avons pu analyser en détail l’impact de l’allocation sectorielle. Nous estimons que l’allocation sectorielle représente environ 90 % de la sous-performance de l’indice à clôture au cours des 15 dernières années. La différence restante est due à d’autres facteurs tels que les honoraires, l’allocation par pays et les compétences des managers.
Jusqu’au milieu des années 2010, les fonds européens fermés étaient fortement biaisés vers l’immobilier de détail. L’allocation moyenne entre 2010 et 2018 était d’environ 50 %. Bien que fortement réduite depuis, fin 2025, l’allocation moyenne au détail des fonds immobiliers à capital fermé restait nettement supérieure à celle des fonds à capital ouvert (15 % contre 10 %). Cela est principalement motivé par des fonds spécialisés dans la distribution qui ne se diversifient pas dans d’autres secteurs. Ce n’est donc pas un reflet de la liquidité du fonds ou des compétences des gestionnaires.
Cliffwater, qui fournit des données de prêt direct en plus d’être lui-même gestionnaire de BDC, produit utilement un indice mesurant la performance des BDC sur une base à effet de levier, net-of-commission. Cela permet une comparaison cohérente avec les données fermées de Preqin.
Nous ne disposons pas de données suffisamment détaillées pour bien comprendre pourquoi les BDC ont surpassé les fonds de prêt direct à durée déterminée. Un moteur potentiel pourrait être le levier. D’après les données de dépôts, l’endettement BDC est d’environ 0,5 fois en moyenne (dette/capital). Les fonds à capital fermé ne publient pas leurs informations financières, mais les rapports de recherche et les transactions de financement suggèrent qu’ils utilisent un levier plus faible. Un autre facteur pourrait être la taille – les BDC devraient se concentrer davantage sur les prêts de marché intermédiaire, tandis que les fonds fermés ont accru leur exposition aux emprunteurs à grande capitalisation et à grande capitalisation, où une forte concurrence a réduit les spreads ces dernières années.
Alors, bloquer le capital améliore-t-il les rendements ? Les preuves suggèrent que ce n’est pas cohérent.
L’idée selon laquelle les investisseurs doivent sacrifier les rendements pour la liquidité n’est pas fortement étayée par les données.
Dans l’immobilier et le prêt direct, nous ne trouvons aucune preuve cohérente que les structures fermées offrent un avantage structurel en termes de performance. En fait, une grande partie de la variation des résultats peut s’expliquer par des facteurs tels que l’allocation sectorielle – plutôt que par la question de savoir si le capital est bloqué.
Cela suggère que le débat est peut-être mal placé : ce qui compte le plus, c’est dans quoi vous investissez, pas la façon dont le fonds est structuré.
*Les performances passées ne sont pas un guide pour l’avenir.
^ Il convient de noter que la diversification ne garantit pas une perte dans un marché en baisse.
Les hypothèses, opinions et estimations sont fournies à titre illustratif uniquement. Il n’y a aucune garantie qu’une quelconque prévision se réalisera.
[1]NCREIF (National Council of Real Estate Investment Fiduciaries) est le principal fournisseur de performance de l’immobilier commercial aux États-Unis, avec une histoire remontant à 1978.
[2]INREV (Association européenne des investisseurs dans les véhicules immobiliers non cotés) est une plateforme immobilière européenne de premier plan. Sa base de données contient plus de 500 véhicules avec un capital d’actif de près de 475 milliards d’euros. Son indice de performance trimestriel compte 20 ans d’histoire.
[3]Preqin (faisant partie de BlackRock) est un leader mondial des données et analyses du marché privé, couvrant une gamme de classes d’actifs. Ses indices trimestriels fournissent des données de rendement pondérées dans le temps sur les fonds fermés.
Lushan Sun,
responsable de la recherche inter-actifs, marchés privés, gestion d’actifs, L&G
Sun, se concentre sur les analyses de marché, les vues tactiques et les tendances thématiques à long terme à travers les classes d’actifs du marché privé.
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