Die Nachfrage nach privaten Marktwerten von einer wachsenden Zahl von Investoren ist in den letzten Jahren stark gewachsen, angetrieben von DC-Renten- und Vermögenskunden.
Historisch gesehen war diese Investorenbasis eher liquiden Vehikeln ausgesetzt, im Gegensatz zur traditionell von privaten Marktmanagern verwendeten geschlossenen, allgemeinen Partnerschaftsstruktur. Als Reaktion darauf gab es in den letzten zwei Jahren einen Anstieg bei den Einführung halbliquider Produkte, darunter offene Fonds, Geschäftsentwicklungsunternehmen (BDCs), langfristige alternative Fonds (LTAFs) und Intervallfonds.
Während diese 'halbliquiden' Fonds immer mehr wachsen, haben wir einige Investoren gehört, die sich fragen, ob bessere Liquiditätsvorsorge möglicherweise ein Renditenopfer bedeuten könnten. Deshalb haben wir uns die Langzeitdaten angesehen – wo sie verfügbar sind – und untersucht, ob geschlossene Strukturen eine andere historische Leistung als offene Pendants*.
Wir konzentrierten unsere Analyse auf zwei Bereiche – US-amerikanische und europäische Immobilien sowie US-Direktkreditvergabe –, wobei unsere Datenquellen für beide in der untenstehenden Tabelle dargestellt sind.
Bevor wir auf die Daten eingehen, ein paar Dinge zu beachten:
Wir haben die Entwicklung des NCREIF Open-End-Fondsindex mit dem US Real Estate Closed-Ended Index von Preqin seit 2001 verglichen. Die Erwartung war, dass der Preqin-Index besser abschneidet.
Tatsächlich haben Closed-End-Immobilienfonds tendenziell ein höheres Risikoprofil. Sie könnten zu Einzelsektor-Strategien tendieren, eine höhere Verschuldung nutzen und in komplexere Vermögenswerte investieren. Dies steht im Gegensatz zu offenen Fonds, die oft diversifizierte, sektorübergreifende Strategien sind, die sich auf Einkommensgenerierung konzentrieren.
Was die Daten betrachtet, so lagen beide Indizes zwischen 2001 und 2018 ungefähr übereinstimmend, woraufhin der Preqin-Index deutlich bessere Ergebnisse erzielte. Eine detaillierte Leistungszuordnung ist aufgrund fehlender Informationen der Preqin-Indexbestandteile nicht möglich. Es ist möglich, dass offene Fonds während der jüngsten Korrektur stärkere Abschreibungen erlitten, da sie empfindlicher auf Marktbewegungen reagieren. Davon abgesehen schnitt der offene US-Immobilienindex risikoadjustiert besser ab – vielleicht profitiert von einer stärkeren Portfoliodiversifikation^.
Wir analysierten europäische Immobiliendaten, die aus den offenen und geschlossenen Indizes von INREV sowie den europäischen Immobilienindizes von Preqin stammen. Die Ergebnisse waren gemischt.
Angesichts des höheren Risikoprofils erwarteten wir, dass der Preqin-Index während der globalen Finanzkrise 2008 und von 2022 bis 2023 unterdurchschnittlich unter dem INREV-Open-End-Index abschneiden und in anderen Jahren deutlich besser abschneidet. Dadurch konnte der Preqin Closed-End-Index eine bessere absolute, aber weniger überlegene, risikobereinigte Rendite erzielen als der offene Index.
In Europa haben strukturelle und sektorale Unterschiede eine größere Rolle bei der Gestaltung der Ergebnisse gespielt. Es gab eine erhebliche Renditenverteilung in den Sektoren, in denen Industrie und Wohnwirtschaft in den letzten zehn Jahren deutlich besser abschnitten als Büros und Einzelhandel.
Da INREV historische Daten zur Sektoraufteilung liefert, konnten wir die Auswirkungen der Sektorallokation detailliert analysieren. Wir schätzen, dass die Sektorallokation etwa 90 % der Unterperformance des INREV-Index-Close-Ends in den letzten 15 Jahren ausmacht. Der verbleibende Unterschied beruht auf anderen Faktoren wie Gebühren, Landzuteilung und Managerfähigkeiten.
Bis Mitte der 2010er Jahre waren geschlossene europäische Fonds stark auf Einzelhandelsimmobilien ausgerichtet. Die durchschnittliche Zuteilung zwischen 2010 und 2018 lag bei ca,50 %. Obwohl seitdem stark reduziert, lag die durchschnittliche Einzelhandelsallokation von geschlossenen Immobilienfonds Ende 2025 immer noch deutlich höher als bei offenen Fonds (15 % gegenüber 10 %). Dies wird hauptsächlich durch Retail-Spezialistenfonds vorangetrieben, die nicht in andere Sektoren diversifizieren. Es spiegelt daher nicht die Liquidität des Fonds oder die Fähigkeit des Managers wider.
Cliffwater, das neben der Tätigkeit als BDC-Manager auch direkte Kreditdaten bereitstellt, erstellt nützlicherweise einen Index, der die BDC-Performance auf einer gehebelten, gebührenbezogenen Basis misst. Dies ermöglicht einen konsistenten Vergleich mit Preqins geschlossenen Daten.
Wir verfügen nicht über ausreichend detaillierte Daten, um ein gutes Verständnis dafür zu bekommen, warum BDCs besser abschnitten als geschlossene Direktkreditfonds. Ein möglicher Treiber könnte Hebelwirkung sein. Basierend auf den Meldungsdaten beträgt die BDC-Verschuldung im Durchschnitt etwa 0,5-fach (Schulden/Kapital). Geschlossene Fonds veröffentlichen ihre Finanzinformationen nicht, aber Forschungsberichte und Fondsfinanzierungstransaktionen deuten darauf hin, dass sie eine geringere Verschuldung einsetzen. Ein weiterer Faktor könnte die Größe sein – BDCs werden sich voraussichtlich stärker auf Mid-Market-Kreditvergabe konzentrieren, während geschlossene Fonds ihre Exponierung gegenüber großen und Mega-Cap-Kreditnehmern erhöht haben, wo starke Konkurrenz in den letzten Jahren die Spreads verringert hat.
Verbessert das Sichern von Kapital also die Renditen? Die Beweise deuten darauf hin, dass es nicht konsistent war.
Die Vorstellung, dass Anleger Renditen für Liquidität opfern müssen, wird durch die Daten nicht stark gestützt.
Im Immobilien- und Direktkreditvergabewesen finden wir keine konsistenten Belege dafür, dass geschlossene Gebäude einen strukturellen Leistungsvorteil bieten. Tatsächlich lässt sich ein Großteil der Variation der Ergebnisse durch Faktoren wie die Sektorallokation erklären – und nicht durch die Frage, ob das Kapital gebunden ist.
Das deutet darauf hin, dass die Debatte fehl am Platz sein könnte: Am wichtigsten ist, worin Sie investieren, nicht wie der Fonds strukturiert ist.
*Vergangene Leistungen sind kein Indikator für die Zukunft.
^ Es sollte beachtet werden, dass Diversifikation keine Garantie gegen einen Verlust in einem rückläufigen Markt ist.
Annahmen, Meinungen und Schätzungen dienen nur zu illustrativen Zwecken. Es gibt keine Garantie, dass irgendeine Prognose eintrifft.
[1]NCREIF (National Council of Real Estate Investment Fiduciaries) ist der führende Anbieter von Unternehmensimmobilienleistungen in den USA, dessen Geschichte bis ins Jahr 1978 zurückreicht.
[2]INREV (European Association for Investors In Non-Listed Real Estate Vehicles) ist eine führende europäische Immobilienplattform. Seine Datenbank enthält über 500 Fahrzeuge mit einem Betriebswert von fast 475 Mrd. €. Sein vierteljährlicher Performance-Index hat eine 20-jährige Geschichte.
[3]Preqin (Teil von BlackRock) ist weltweit führend im Bereich privater Marktdaten und -analysen und deckt eine Vielzahl von Anlageklassen ab. Seine Quartalsindizes liefern zeitgewichtete Renditedaten für geschlossene Fonds.
Lushan Sun Leiter
für Cross-Asset Research, Private Markets, Asset Management, L&G
Lushan Sun konzentriert sich auf Markterkenntnisse, taktische Sichtweisen und langfristige thematische Trends entlang der Anlageklassen des privaten Marktes.
Mehr über Lushan Sun: LGIM Blog – Lushan Sun, Private Credit Research Manager
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