Das OLG Köln zeigt, wie schnell aus gelebter Marktlogik eine Frage der Vertragsauslegung wird.
Das Urteil des OLG Köln vom 25. April 2024 (Az. 24 U 77/23) zu Rücknahmeaussetzungen bei offenen Immobilien-Spezialfonds dürfte viele Kapitalverwaltungsgesellschaften nervöser machen als manche neue Regulierung.
Denn es ruft sehr klar in Erinnerung, dass Zivilgerichte Zweifelsfragen nicht aus der Perspektive der Fondsindustrie betrachten. Maßgeblich ist dort nicht die Marktlogik – sondern die Vertragslogik.
Und genau in der Erinnerung hieran liegt die eigentliche Relevanz der Entscheidung.
Welcher Preis gilt, wenn Anteilrückgaben „in der Warteschleife hängen“?
Im konkreten Fall lagen zwischen Rückgabeverlangen eines Anlegers und tatsächlicher Auszahlung der Fondsanteile 33 Monate — bei zwischenzeitlich deutlich gefallenen Anteilspreisen.
Die Kapitalverwaltungsgesellschaft vertrat die Auffassung, dass deshalb der spätere, niedrigere Anteilspreis maßgeblich sein müsse. Wirtschaftlich erscheint das zunächst folgerichtig: Wenn Immobilien während einer Rücknahmeaussetzung nur mit Abschlägen veräußert werden können, sollen die verbleibenden Anleger nicht einseitig die Marktverluste tragen.
Das Gericht blickte jedoch an anderer Stelle hin: Nämlich nicht auf die Marktlogik, sondern ausschließlich auf die Anlagebedingungen. Und diese waren aus Sicht des Gerichts weniger eindeutig, als es viele Marktteilnehmer vermutlich selbst angenommen hätten. Die Dokumentation regelte zwar den Bewertungsstichtag für Rücknahmeverlangen — aber offenbar nicht ausdrücklich genug, was im Fall einer späteren Rücknahmeaussetzung gelten soll.
Hier offenbarte sich also der Unterschied.
Die Branche einerseits behandelt vieles bislang als gelebte Marktlogik. Zivilgerichte andererseits behandeln Zweifelsfragen als reine Auslegungsfrage „des Papiers“.
Anlagebedingungen sind juristisch eben keine bloße Beschreibung gelebter Marktpraxis, sondern Vertragsbedingungen – und damit letztlich AGB-rechtlich geprägt. Unklarheiten können deshalb im Zweifel zulasten desjenigen gehen, der die Dokumentation formuliert hat.
Von Marktlogiken auszugehen, funktioniert daher nur so lange, bis sich einer der Beteiligten ausschließlich auf das Papier in seiner Hand beruft.
Allgemeine Relevanz für Anteilrückgaben
Die eigentliche Brisanz des Urteils reicht deshalb weit über klassische Rücknahmeaussetzungen nach § 257 KAGB hinaus.
Denn der juristische Kern des Falls betrifft letztlich eine wesentlich allgemeinere Frage:
Was geschieht eigentlich rechtlich und wirtschaftlich in der Zeit zwischen Rückgabeverlangen und tatsächlicher Bedienung? Bislang – eben folgend der Marktlogik – wurde eher praktisch in den rein technischen Dimensionen im Sinne von administrativer Abwicklung bzw. Liquiditätsbeschaffung gedacht.
Das Urteil legt nun nahe, dass genau diese Zwischenräume künftig rechtlich wesentlich präziser betrachtet werden dürften. Und das betrifft eben nicht nur die für den Zweck der Behandlung von ausgeprägten Liquiditätskrisen erschaffenen Vorschrift von § 257 KAGB. Denn beispielsweise mit den neuen Liquiditätsmanagement-Tools entstehen künftig deutlich häufiger Konstellationen, in denen Rückgaben zeitlich „in der Warteschleife hängen“: durch Gates, gestreckte Rückgaben, Liquiditätssteuerung, Swing-Mechanikenoder andere Instrumente, die Rückgabeverlangen und tatsächliche Auszahlung zeitlich entkoppeln.
Genau dort wird die dieselbe Frage plötzlich relevant: Welcher Preis gilt eigentlich während dieses Zwischenraums?
Der Preis zum Zeitpunkt des Rückgabeverlangens?Der Preis zum Zeitpunkt der tatsächlichen Bedienung? Oder gar etwas dazwischen?
Bislang wurde vieles davon über Marktusancen, Pragmatik und gemeinsames Verständnis gelöst.
Das Urteil gibt nun unmissverständlich zu verstehen: Im Zweifel entscheidet nicht Marktlogik — sondern Dokumentationslogik.
Und genau deshalb dürfte die Entscheidung zahlreiche KVGen dazu zwingen, ihre Anlagebedingungen deutlich präziser zu lesen — und vermutlich auch präziser zu formulieren.
Nicht weil bestehende Konstruktionen zwingend falsch wären. Sondern weil das Urteil sichtbar macht, wie schnell aus einem vermeintlichen Marktstandard eine offene Auslegungsfrage werden kann.
📌 Zugespitzt als das Fazit:
Zivilrichter werden nicht dafür ausgebildet, Marktmechaniken intuitiv mitzudenken.Sie lesen Verträge.
Und genau deshalb müssen Anlagebedingungen technisch präzise, klar und unmissverständlich formulieren, was ökonomisch gewollt ist.
Nicht für diejenigen, die den Markt „aus dem Markt heraus“ verstehen.
Sondern für jemanden, der in einer Amtsstube sitzt und den gesamten Fonds ausschließlich durch ein Stück Papier betrachtet.
