Luxemburg will Umbrella-Strukturen künftig auch außerhalb seiner Fondsproduktgesetze ermöglichen. Was nach einer technischen Änderung klingt, wirft eine grundsätzlichere Frage auf: Wie viel Produktregulierung braucht ein professioneller Investor eigentlich noch?
Luxemburg plant einen neuen Fonds. Na gut. Das Großherzogtum hat schon einige davon.
Nur stimmt das diesmal nicht ganz. Luxemburg plant gerade keinen neuen Fonds. Und genau das macht die Sache interessant.
Am 30. Juli 2026 wurde mit dem Gesetzentwurf 8814 eine auf den ersten Blick recht technische Änderung des Luxemburger AIFM-Gesetzes auf den Weg gebracht. SCS und SCSp, die als alternative Investmentfonds qualifizieren und von einem zugelassenen EU-AIFM verwaltet werden, sollen künftig mehrere rechtlich voneinander getrennte Compartments bilden können.
Bislang ist diese Möglichkeit Luxemburger Fonds vorbehalten, die einem Produktgesetz unterliegen – etwa SIF, SICAR oder RAIF.
Was nach einer Fußnote für Luxemburger Fondsjuristen klingt, führt deshalb zu einer erstaunlich grundsätzlichen Frage:
Wer braucht eigentlich noch ein Produktgesetz?
Der RAIF war selbst einmal die Revolution
Als Luxemburg 2016 den Reserved Alternative Investment Fund, kurz RAIF, einführte, war die Idee bemerkenswert: Ein RAIF benötigt keine vorherige Genehmigung durch die Luxemburger Finanzaufsicht CSSF und unterliegt auch keiner unmittelbaren laufenden Produktaufsicht. Stattdessen muss hinter ihm ein zugelassener AIFM stehen.
Die Regulierung wurde damit ein Stück weit vom Produkt auf den Manager verlagert.
Ganz ohne Produktregeln kommt aber auch der RAIF nicht aus. Er unterliegt dem RAIF-Gesetz. Dieses ermöglicht unter anderem Umbrella-Strukturen mit rechtlich voneinander getrennten Compartments, bringt aber zugleich ein gesetzliches Gesamtpaket mit – darunter beim klassischen RAIF das Prinzip der Risikostreuung.
Und genau hier beginnt das Problem.
Ein Windpark ist keine Risikomischung
Nehmen wir einen Real-Assets-Manager.
Er möchte verschiedene Investments auf einer Plattform verwalten: einen Windpark in Schweden, einen Solarpark in Spanien, ein Büroportfolio in Deutschland und zwei Co-Investments institutioneller Anleger.
Die Investments sollen wirtschaftlich und haftungsrechtlich voneinander getrennt sein. Wird der schwedische Windpark 2032 verkauft, soll das betreffende Compartment abgewickelt werden können, ohne die anderen Investments anzufassen.
Ein Umbrella wäre dafür geradezu gemacht.
Nur hilft dem Manager der klassische RAIF nicht ohne Weiteres. Denn dessen Grundsatz der Risikostreuung gilt bei einem Umbrella grundsätzlich auf Ebene der einzelnen Compartments.
Ein Compartment, dessen Investmentstrategie lautet „dieser eine Windpark“, ist aber gerade nicht risikogemischt.
Und das ist kein Konstruktionsfehler.
Die Konzentration ist das Produkt.
Ein institutioneller Investor, der sich bewusst an einem bestimmten Infrastrukturprojekt oder einem bestimmten Co-Investment beteiligen möchte, hat nicht versehentlich vergessen zu diversifizieren. Er will genau dieses Asset.
Von besonderen Regimen etwa für Risk Capital abgesehen, bleibt unserem Real-Assets-Manager deshalb heute häufig eine andere Lösung: Er errichtet für seine konzentrierten Investments mehrere eigenständige SCS oder SCSp.
Was ihm fehlt, ist die Möglichkeit, genau diese Investments als gesetzlich haftungsgetrennte Compartments unter einem einzigen Dach zusammenzufassen.
Genau diese Lücke will Luxemburg schließen
Der Gesetzentwurf 8814 soll das ändern.
Eine Luxemburger SCS oder SCSp, die als AIF qualifiziert und von einem zugelassenen EU-AIFM verwaltet wird, soll künftig mehrere Compartments bilden können, ohne dafür einem Luxemburger Fondsproduktgesetz unterstellt werden zu müssen.
Die Vermögenswerte und Verbindlichkeiten werden den jeweiligen Compartments zugeordnet. Gläubiger eines Compartments können grundsätzlich nur auf dessen Vermögen zugreifen. Einzelne Compartments können separat liquidiert werden. Sogar Investments zwischen verschiedenen Compartments sollen unter bestimmten Voraussetzungen möglich sein.
Unser Real-Assets-Manager könnte damit künftig beispielsweise eine einzige SCSp errichten:
Compartment A: Windpark Schweden
Compartment B: Solarpark Spanien
Compartment C: Immobilien Deutschland
Compartment D: Co-Investment I
Compartment E: Co-Investment II
Jedes Compartment ist rechtlich abgeschottet.
Und jedes kann seine eigene Investmentstrategie verfolgen – auch eine hoch konzentrierte.
Das ist der eigentliche Fortschritt.
Aber ist das nicht unreguliert?
An dieser Stelle liegt ein Missverständnis nahe.
Die neue Struktur wird gerne als „unregulated AIF“ bezeichnet. Das klingt nach einem Fonds, bei dem Luxemburg regulatorisch einfach das Licht ausgeschaltet hat.
Das Gegenteil ist näher an der Wahrheit.
Voraussetzung für die neue Umbrella-Fähigkeit soll gerade sein, dass der AIF von einem zugelassenen EU-AIFM verwaltet wird. Die regulatorische Managementebene der AIFMD bleibt also erhalten.
Der Gesetzgeber schafft nicht den regulierten Manager ab.
Er stellt eine andere Frage:
Warum muss ein professioneller Investor zusätzlich ein Fondsproduktgesetz akzeptieren, nur weil er gesetzlich haftungsgetrennte Compartments haben möchte?
Das ist ein erheblicher Unterschied.
Regulierung und Produktdesign werden entbündelt
Vielleicht ist „Deregulierung“ deshalb sogar das falsche Wort für das, was Luxemburg versucht.
Treffender wäre:
Entbündelung.
Bislang sind verschiedene Funktionen zu einem regulatorischen Paket verbunden.
Wer Compartments mit gesetzlichem Ring-Fencing möchte, wählt beispielsweise einen RAIF. Damit bekommt er aber nicht nur die gewünschte gesellschaftsrechtliche Funktion, sondern gleichzeitig die weiteren Vorgaben des RAIF-Gesetzes.
Der neue Ansatz verlangt dagegen weder eine gesetzliche Risikomischung noch ein formales Offering Document aufgrund eines Luxemburger Produktgesetzes. Die gesetzlichen Informationspflichten nach dem AIFM-Regime bleiben davon unberührt.
Der Gesetzentwurf trennt damit Dinge voneinander, die bislang zu einem Paket verbunden waren.
Management soll dort reguliert werden, wo Management reguliert werden soll.
Haftungsmassen sollen dort getrennt werden können, wo Haftungsmassen getrennt werden sollen.
Risikostreuung soll dort vorgeschrieben werden, wo Risikostreuung Teil des gewünschten Produktregimes ist.
Und selbst die Form, in der professionelle Anleger die erforderlichen Informationen erhalten, muss nicht zwingend durch ein Produktgesetz vorgegeben werden.
Was bislang nur als Paket erhältlich war, wird zum Baukasten.
Interessanterweise argumentiert der Luxemburger Gesetzgeber selbst in diese Richtung: Produktgesetze könnten Verpflichtungen mit sich bringen, die für das konkrete Fondsprojekt nicht geeignet und mit der Existenz von Compartments nicht zwangsläufig verbunden seien.
Oder etwas weniger juristisch formuliert:
„Hier ist das rechtliche Werkzeug. Baut Euch das Produkt, das Ihr tatsächlich braucht.“
📌 Fazit: Eine ziemlich große Frage hinter einem ziemlich kleinen Gesetz
Der Gesetzentwurf 8814 schafft nicht die AIFM-Regulierung ab. Und er stellt nicht die professionelle Fondsindustrie außerhalb des Aufsichtsrechts.
Tatsächlich steckt hinter dem Gesetzesentwurf eine ziemlich moderne Vorstellung von Regulierung: Nicht möglichst viel oder möglichst wenig regulieren, sondern möglichst genau dort, wo Regulierung eine Funktion erfüllt.
Und genau deshalb sollten wir uns ganz grundsätzlich die kritische Frage stellen, warum wir uns insbesondere in Deutschland so daran gewöhnt haben, Dinge gemeinsam zu regulieren, die gar nicht zwingend zusammengehören.
